當(dāng)前國際上針對(duì)如何提升整體資本市場活力制定了許多政策，社會(huì)各界也開始熱議大資管時(shí)代的到來。近年來，業(yè)界將“資管元年”定于2013年，將2016年定義為“資管監(jiān)管元年”，2021年則被定義為“新資管之年”。這些定義明確地反映了對(duì)財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的高度關(guān)注。當(dāng)前對(duì)這一問題的關(guān)注與時(shí)代特征以及整體宏觀環(huán)境密切相關(guān)。從時(shí)代特征來看，整個(gè)世界正經(jīng)歷著百年未有之大變局，近年來其演變步伐愈發(fā)加快。宏觀環(huán)境的急速演變將帶來資產(chǎn)和財(cái)富定價(jià)模式以及管理模式的革命性變化。

我們已從過去長期停滯時(shí)代進(jìn)入到世界的新常態(tài)階段。從過去低增長、低投資、低貿(mào)易、低物價(jià)、高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿這樣的時(shí)代，經(jīng)過三年新冠肺炎疫情，逐漸進(jìn)入一個(gè)更低增長、更高風(fēng)險(xiǎn)、高利率、高成本、高通脹的時(shí)代。這樣的宏觀環(huán)境直接決定了資產(chǎn)定價(jià)的中樞出現(xiàn)了階梯式的下滑，尤其是在2013年前后，從事資管行業(yè)，資本回報(bào)率很容易達(dá)到10%。2008年到2018年，各類資產(chǎn)管理的平均增長速度保持在30%左右，平均收益率基本上是兩位數(shù)。然而，如今我們已告別了那個(gè)10%回報(bào)率的時(shí)代。2021年和2022年，理財(cái)產(chǎn)品都?xì)v史性地出現(xiàn)了破凈現(xiàn)象，這表明在這個(gè)超低增長、高通脹、高利率以及超級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)代，整個(gè)標(biāo)的發(fā)生了顯著變化。

重要的時(shí)代變化意味著超級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和超級(jí)不確定性的出現(xiàn)。許多人熱議股票的破凈現(xiàn)象，以及國家制定的“中特估”體系為何未達(dá)預(yù)期目標(biāo)。盡管一些國外投資者提出的經(jīng)濟(jì)邏輯解釋了這一現(xiàn)象，但這種邏輯更傾向于對(duì)涉及房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)以及未來銀行壞賬的擔(dān)憂。理性評(píng)估之后會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國整個(gè)資本市場低估了全球投資者的新型投資模式，比如“用腳投票”，這絕非純粹經(jīng)濟(jì)邏輯的產(chǎn)物。因此，非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治的一些新趨勢開始左右投資者的情緒，動(dòng)搖對(duì)于安全資產(chǎn)的定義。在戰(zhàn)爭頻繁、地緣沖突激化，大國博弈進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期時(shí)，美元指數(shù)的異常攀升等現(xiàn)象，直接導(dǎo)致了貨幣安全資產(chǎn)的編制發(fā)生變化。

在這個(gè)重大歷史時(shí)刻，外圍國家無法按照傳統(tǒng)模式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。資產(chǎn)定價(jià)比起傳統(tǒng)時(shí)代更為復(fù)雜，要求我們不僅僅依賴貝葉斯估計(jì)方法來確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)，還要從更高的維度出發(fā)，關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)，甚至超越貝葉斯分析框架，迎接一種特殊不確定性的挑戰(zhàn)。簡單地用“尾部風(fēng)險(xiǎn)”來形容這個(gè)大時(shí)代所面臨的“黑天鵝”事件將不足以應(yīng)對(duì)。此時(shí)，無論是一般的投資顧問、投資管理者，甚至是超級(jí)投資管理者，都可能會(huì)在這個(gè)時(shí)代感到有心無力。

歷史上許多大時(shí)代轉(zhuǎn)折點(diǎn)，很多人都未能準(zhǔn)確把握。舉一個(gè)簡單的例子，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人凱恩斯在1929年和1933年的大蕭條中，他所管理的投資公司陷入了破產(chǎn)狀態(tài)；金融學(xué)重要學(xué)者之一費(fèi)雪在1928年不僅自己積極投入股市，還鼓動(dòng)周圍的親戚朋友涌入市場，結(jié)果到了1929年全面崩盤。最近熱議的債務(wù)通縮理論，同樣也在超級(jí)時(shí)代遭遇了整個(gè)投資失敗的局面。因此，在當(dāng)今時(shí)代，對(duì)于天然的安全資產(chǎn)的追求已經(jīng)達(dá)到一個(gè)新的高度，同時(shí)對(duì)于專家的拋棄也達(dá)到了一個(gè)新的境界。

如今大家最不相信的往往是專家，因?yàn)閷＜宜捎玫母黝惢A(chǔ)、投資模型，以及所依據(jù)的分析方法，往往遵循著歷史指導(dǎo)未來的原則，以概率確定風(fēng)險(xiǎn)的模式進(jìn)行。實(shí)際情況也許在絕大多數(shù)時(shí)候是如此，但在超級(jí)時(shí)刻，情況則截然不同。因此，對(duì)于資產(chǎn)管理的理解可能會(huì)在這些年里發(fā)生很多的變化，大時(shí)代賦予了我們在一些觀點(diǎn)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整的機(jī)會(huì)。

資管行業(yè)的機(jī)遇：居民財(cái)富積累與房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型。資產(chǎn)管理行業(yè)隨著居民財(cái)富的積累逐漸興起。國內(nèi)GDP達(dá)到高收入門檻值的時(shí)候，是跨越中等陷阱的時(shí)候，也是財(cái)富實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的時(shí)候。目前，中國的人均GDP接近1.2萬美元，如果不考慮通貨膨脹和匯率因素，根據(jù)不變價(jià)格的測算，預(yù)計(jì)今年可達(dá)到人均GDP 1.3萬美元。這是一個(gè)重要的里程碑，意味著中國已經(jīng)接近成為高收入國家的門檻。如果考慮購買力平價(jià)，中國的人均GDP已經(jīng)達(dá)到2萬美元的水平，這標(biāo)志著進(jìn)入了財(cái)富和文化提升的時(shí)代。從人類歷史來看，中國的經(jīng)濟(jì)增長奇跡暗示了一個(gè)重要的機(jī)遇，即中國金融的深化和發(fā)展。

在資本市場和金融市場中，中國仍然是最擅長操盤的國家，這主要得益于過去三十多年的財(cái)富積累，使得中國在基礎(chǔ)設(shè)施、定價(jià)體系和配置體系方面處于全球最佳地位。相比之下，巴西在二戰(zhàn)之前金融市場發(fā)展形勢較好，但是二戰(zhàn)之后，經(jīng)過七八十年的歷程，巴西上市公司越來越少，甚至崩盤解散。中國在金融領(lǐng)域沒有出現(xiàn)類似的問題。雖然目前金融市場存在一些問題，但從古至今，中華民族在金融領(lǐng)域積累的財(cái)富是其他民族難以匹敵的。根據(jù)2022年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國的總財(cái)富為790萬億，M2總量為266萬億，資產(chǎn)管理總量為138萬億。這樣的結(jié)構(gòu)表明國內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。

盡管債務(wù)問題經(jīng)常被討論，但關(guān)鍵是如何解決債務(wù)。換個(gè)思路來思考債務(wù)問題，即考慮金融深化第一代理論提出的M2除以GDP，這是反映金融深化水平下財(cái)富積累的重要指標(biāo)。在財(cái)富積累的同時(shí)，中國目前正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要拐點(diǎn)期。這個(gè)拐點(diǎn)期意味著中國房地產(chǎn)市場將進(jìn)入或已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新階段，其中決定房地產(chǎn)市場狀況的基本參數(shù)發(fā)生了根本性變化，例如人口參數(shù)。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國在人口方面經(jīng)歷了多個(gè)拐點(diǎn)。2006年達(dá)到了劉易斯拐點(diǎn)，2009年達(dá)到了經(jīng)濟(jì)人口拐點(diǎn)，2013年達(dá)到了人群數(shù)的拐點(diǎn)，2020年達(dá)到了人口低點(diǎn)與城鎮(zhèn)化的拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)到2023年，常住人口的城鎮(zhèn)化率將達(dá)到約66%。此外，存量數(shù)據(jù)也發(fā)生了質(zhì)的變化。然而，更重要的是，在2020年三道紅線政策之后，中國的金融資本市場發(fā)生了巨大的變化，房地產(chǎn)開發(fā)商的三高模式徹底行不通。因此，可以預(yù)見未來房地產(chǎn)的定價(jià)以及其在經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位將發(fā)生根本性的變化。房地產(chǎn)和其他不動(dòng)產(chǎn)加起來仍占據(jù)了中國資產(chǎn)總額中60%至70%的比重，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家或者與國內(nèi)人均GDP相對(duì)應(yīng)的世界水平。目前，發(fā)達(dá)國家中，美國的房地產(chǎn)占總財(cái)富的比重約為20%，而世界平均水平為30%。在未來的現(xiàn)代化進(jìn)程中，將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換時(shí)期或者財(cái)富的超級(jí)轉(zhuǎn)換時(shí)期，導(dǎo)致房地產(chǎn)在財(cái)富中的比重必定會(huì)從目前的約68%逐步下降至40%或者30%左右，這將是一個(gè)超級(jí)時(shí)期。

這種轉(zhuǎn)換會(huì)帶來什么效應(yīng)？在宏觀、中觀和微觀程度會(huì)有什么變化？這是每一個(gè)人必須思考的問題。當(dāng)房地產(chǎn)、其他不動(dòng)產(chǎn)和土地資產(chǎn)的比重大幅下降后，其他財(cái)富、固定資產(chǎn)和金融性資產(chǎn)將發(fā)生顯著變化。許多人感嘆中國人為什么如此喜歡儲(chǔ)蓄？為什么如此熱衷于房地產(chǎn)？這是否是我們國民的本性？當(dāng)然不是。在人類400年的市場歷史中，首先積累財(cái)富靠的就是房地產(chǎn)、土地等天然資源。當(dāng)天然的財(cái)富進(jìn)入銀行存款，我們只是將西方400年歷史壓縮到過去30年的金融化、市場化、國際化的進(jìn)程中。這些400年的產(chǎn)品和新技術(shù)仍在不斷發(fā)展，但在30年內(nèi)將它們的產(chǎn)品、風(fēng)險(xiǎn)和路徑壓縮成一體需要強(qiáng)大的能力。這種壓縮的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)與歐美存在差異。這種差異將展示出不同的風(fēng)險(xiǎn)釋放模式和定價(jià)模式。因此，當(dāng)前全球舞臺(tái)上出現(xiàn)了許多與我們標(biāo)準(zhǔn)理論有較大偏差的模式，原因在于需要超越國家金融風(fēng)險(xiǎn)，并以不同于中心國家的方式解決風(fēng)險(xiǎn)。在20世紀(jì)90年代的住房制度改革后，中國市場化的房地產(chǎn)經(jīng)歷了25年的風(fēng)雨飄搖。在這25年的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了一次超級(jí)調(diào)整。房地產(chǎn)周期大約為一代人的時(shí)間，即約20年。因此，對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整雖然簡單，但調(diào)整所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和釋放路徑卻非常復(fù)雜。這就是為什么大資管時(shí)代的到來如此重要。

過去，房產(chǎn)在財(cái)富中所占比重較大，其中不動(dòng)產(chǎn)的比重尤為突出，這是一種非常正常的現(xiàn)象。未來，風(fēng)險(xiǎn)釋放和結(jié)構(gòu)性調(diào)整將成為一種常態(tài)現(xiàn)象，我們不應(yīng)因此過度悲觀。

另一個(gè)備受矚目的話題是老齡化社會(huì)。截至2022年，60歲以上的老年化人口已超過18%。預(yù)計(jì)到2025年，60歲以上的老年化人口將達(dá)到3億人，占比將達(dá)到21%。按照正常的發(fā)展趨勢，到2030年我國將進(jìn)入重度老年化階段，老年化人口占比將達(dá)到30%。過去，許多理財(cái)產(chǎn)品和P2P產(chǎn)品被銷售給老年人。這種現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因在于老年人對(duì)財(cái)富的渴望比年輕人還要強(qiáng)烈。他們想證明自己依然有價(jià)值。因此，需要認(rèn)識(shí)到，老年社會(huì)對(duì)財(cái)富管理的理解與我們的研究有所不同，對(duì)老年社會(huì)的理財(cái)規(guī)律還不了解的原因主要是由于老年社會(huì)的確會(huì)引起超級(jí)的結(jié)構(gòu)變化。其中的一些觀念及做法對(duì)資產(chǎn)管理帶來沖擊，使得現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)、很多專家與老年人之間對(duì)財(cái)富理財(cái)?shù)睦斫獯嬖诋愖h。

金融大模型與智能時(shí)代資產(chǎn)管理人才培養(yǎng)。在面臨結(jié)構(gòu)變化和智能時(shí)代的背景下，金融大模型成為關(guān)注的重點(diǎn)。然而，由于對(duì)大模型領(lǐng)域知之甚少，我們每個(gè)月定期與該領(lǐng)域的專家共同研究探討，并積極請教相關(guān)領(lǐng)域的人才。同時(shí)，我們也關(guān)注螞蟻金服在金融大模型方面的實(shí)踐，以期在金融大模型領(lǐng)域成為人才培養(yǎng)的基地，培養(yǎng)一批懂得如何運(yùn)用大模型的專業(yè)人才。特別是在商業(yè)場景和產(chǎn)業(yè)模式下，如何正確運(yùn)用大模型至關(guān)重要。許多國家已經(jīng)開始發(fā)放相關(guān)的許可證，制定一些行業(yè)大模型的標(biāo)準(zhǔn)，并在金融領(lǐng)域進(jìn)行大量投入。如果要為未來十年、二十年培養(yǎng)一批合格的智能時(shí)代的資產(chǎn)管理的專家，那就要從現(xiàn)在開始。

此前曾接觸很多人，大多數(shù)都認(rèn)為真正搞大模型的人才是沒有的，因?yàn)槎际呛芏鄨F(tuán)隊(duì)共同運(yùn)作。雖然經(jīng)常談?wù)摯竽Ｐ?，但是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的索洛悖論并沒有考慮過大模型。元宇宙幾年前曾是熱門話題，但現(xiàn)在已不再受到關(guān)注。在金融和科技領(lǐng)域，大模型已經(jīng)成為主流?；蛟S在未來兩年，大模型這個(gè)概念會(huì)在金融領(lǐng)域暗淡，我們會(huì)感知到一種新技術(shù)的產(chǎn)生，它在產(chǎn)業(yè)的運(yùn)用中間也許是一個(gè)很迅捷的過程，但也許是一個(gè)較為漫長的過程。因此，在金融或宏觀分析等方面處理這種新技術(shù)需要小心謹(jǐn)慎。我們要前瞻性地進(jìn)行戰(zhàn)略性研判，對(duì)于未來時(shí)代的資產(chǎn)管理要有所準(zhǔn)備，要做好人才儲(chǔ)備工作。

劉元春，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長，中國人民大學(xué)原副校長。

責(zé)任編輯：王燦燦 校對(duì)：楊文博